华创宏观：7月出口超预期下滑的压力或来自于旧三大去库

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波、夏雪

核心观点

(资料图)

根据我们的出口分析框架，对今年出口，新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）支撑较强，旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）支撑走弱，出口整体表现取决于新旧三大贸易伙伴的角力：新三大伙伴支撑力量更强时，出口表现好（如3-4月出口超预期上行）；旧三大伙伴拖累更严重时，出口表现则较差（如5月以来出口超预期下滑）。

根据该框架，7月出口超预期下滑的压力或来自于旧三大去库。7月，我国出口同比降至-14.5%，虽然新三大伙伴对出口仍是正向拉动（1.5%），但旧三大伙伴对出口拉动已低至-10.7%，基本持平疫情、金融危机期间最低。而旧三大伙伴拉动大幅下滑可能主要源自去库。往后看，美国制造业PMI出现一个月上行，后续是否形成拐点还待观察；欧盟去库最早或要到三季度末才能见底；东盟中越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，若趋势持续可能边际提振我国出口。

报告摘要

一、压力或来自于去库。

7月我国出口再度大幅下滑，以美元计价同比为-14.5%，前值-12.4%，剔除基数影响的两年平均增速也由0.9%进一步降至0.1%。背后主要是旧三大贸易伙伴对出口拉动的进一步下滑。7月，旧三大贸易伙伴对出口同比拉动-10.7%，较上月下滑1.9个百分点；其中，7月美国、欧盟、东盟拉动分别为-3.9%、-3.3%、-3.5%，前值则分别为-4.1%、-2%、-2.7%。事实上，7月旧三大伙伴对出口的拉动已经基本持平过去两次危机期间（2020年2月疫情，2009年5月金融危机）的最低水平。

旧三大伙伴对出口拉动下滑背后，可能主要是去库带来的进口需求不振。6月对欧美出口的大幅下滑已现端倪（详见《对欧美出口大幅下滑的两点思考》）。本月尤其体现在我国主要出口商品中，机电中间品对出口拉动由-2.7%降至-5.1%。具体而言，我们观察几个月度高频指标：

第一，工业生产指数。旧三大伙伴工业生产指数同比均落入负区间，其中欧美已经降至历史40%分位以下。美国最新6月同比为-0.4%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月同比-1.8%，处于历史37.7%分位；东盟5国最新6月同比均值-1.4%，处于历史48.1%分位。

第二，产能利用率，欧美产能利用率均持续波动下滑。美国产能利用率自去年10月以来波动下滑，由79.5%降至最新6月77.8%，处于历史53.4%分位；欧盟则自2021Q3开始下滑，由82.9%降至最新2023Q3的80.4%（欧盟统计局预测值），处于历史74.9%分位。

第三，进口增速。旧三大伙伴进口增速均大幅下滑，当下欧盟、东盟进口增速已经降至历史30%分位以下。其中，美国最新5月进口同比为-33.7%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月进口同比-15.6%，处于历史17.2%分位；东盟6国最新6月进口同比为-17.6%，处于历史22.3%分位。

第四，需求景气衡量指标制造业PMI，为后续走势提供一些参考。

1）美国7月ISM制造业PMI录得46.4，相较6月的46小幅反弹，不过仍处于荣枯线以下，且仅一个月数据，是否形成上行拐点还待观察。

2）欧元区7月制造业PMI进一步下行至42.7，前值43.4；结合我们前期报告《欧洲库存周期到哪了？》，欧洲去库可能最早要到三季度末才能见底，因此后续对欧盟出口下行压力可能仍比较大。

3）东盟6个主要国家的制造业PMI形势较为分化。边际变化来看，越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，后续若持续改善，有可能在边际上提振我国出口。

二、出口分项数据

1、区域：俄罗斯、中西亚国家仍是唯二正拉动，但较上月均有所下滑。7月，俄罗斯、中西亚国家对出口拉动分别为1.1%、0.7%，较上月分别下滑0.3、1个百分点。2、商品：第一，其他机电品是驱动7月出口增速进一步下滑的最主要因素。7月，其他机电品对出口拉动-5.1%，较上月大幅下滑2.4个百分点。第二，劳密产品拉动进一步下滑。7月，劳密产品对出口拉动-3.6%，前值-2.9%，环比下滑0.7个百分点。第三，化工与贱金属降幅收窄。7月，化工与贱金属对出口拉动-1.9%，前值-2.1%。

三、进口：7月进口增速超预期大幅下滑。以美元计价，7月进口同比-12.4%，彭博一致预期-5.6%，前值-6.8%。其中化工、矿产品拖累最大，7月对进口拉动录得-3.3%，前值-0.4%。拆分量价来看，主要是进口数量增速降幅较大。

风险提示：美国、欧盟、东盟库存周期变化超预期

报告目录

报告正文

一、压力或来自于去库

7月我国出口再度大幅下滑，以美元计价同比为-14.5%，前值-12.4%，剔除基数影响的两年平均增速也由0.9%进一步降至0.1%。背后主要是旧三大贸易伙伴对出口拉动的进一步下滑。7月，旧三大贸易伙伴对出口同比拉动-10.7%，较上月下滑1.9个百分点；其中，7月美国、欧盟、东盟拉动分别为-3.9%、-3.3%、-3.5%，前值则分别为-4.1%、-2%、-2.7%。事实上，7月旧三大伙伴对出口的拉动已基本持平过去两次危机期间的最低水平，一次是2020年2月疫情期间，旧三大伙伴拉动-10.8%，另一次则是2009年5月金融危机期间，旧三大伙伴拉动-10.9%。

旧三大伙伴对出口拉动下滑背后，则可能是去库带来的进口需求不振。6月对欧美出口大幅下滑已现端倪（详见《对欧美出口大幅下滑的两点思考——6月进出口数据点评》）。本月尤其体现在我国主要出口商品中，机电中间品（主要是工业生产使用的资本品）出口大幅下滑，对我国出口拉动由-2.7%下滑2.4个百分点至-5.1%。

具体而言，由于欧盟、东盟都缺少高频库存数据，美国库存数据更新滞后2个月，我们从几个月度高频指标侧面观察旧三大伙伴去库带给我们的出口压力。

第一，工业生产指数。旧三大伙伴工业生产指数同比均落入负区间，其中欧美已经降至历史40%分位以下。其中，美国最新6月同比为-0.4%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月同比-1.8%，处于历史37.7%分位；东盟5国（越南、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾）最新6月同比均值-1.4%，处于历史48.1%分位。

第二，产能利用率，欧美产能利用率均持续波动下滑。美国产能利用率自去年10月以来波动下滑，由79.5%降至最新6月77.8%，处于历史53.4%分位；欧盟则自2021Q3开始下滑，由82.9%降至最新2023Q3的80.4%（欧盟统计局预测值），处于历史74.9%分位。

第三，进口增速。旧三大伙伴进口增速均大幅下滑，当下欧盟、东盟进口增速已经降至历史30%分位以下。其中，美国最新5月进口同比为-33.7%，处于历史34.7%分位；欧盟最新5月进口同比-15.6%，处于历史17.2%分位；东盟6国最新6月进口同比为-17.6%，处于历史22.3%分位。

第四，需求景气衡量指标制造业PMI，为后续走势提供一些参考。

1）美国7月ISM制造业PMI录得46.4，相较6月的46小幅反弹，不过仍处于荣枯线以下，且仅一个月数据，是否形成上行拐点还待观察。

2）欧元区7月制造业PMI进一步下行至42.7，前值43.4；结合我们前期报告《欧洲库存周期到哪了？》，欧洲去库可能最早要到三季度末才能见底，因此后续对欧盟出口下行压力可能仍比较大。

3）东盟6个主要国家的制造业PMI形势较为分化。纵向比较来看，越南、新加坡、泰国比较差，7月最新值分别处在各自历史28.3%、8.4%、5.8%历史分位上。边际变化来看，越南、新加坡制造业PMI均连续两个月上行，后续若持续改善，有可能在边际上提振我国出口。

二、新增非农大超预期，时薪增速继续下降

（一）出口：超预期下滑

1、出口走势

7月出口增速下滑幅度继续超预期。以美元计价，7月出口同比-14.5%，继续大幅低于历史同 期，彭博一致预期-13.2%，前值-12.4%；前7月累计同比-5%，两年平均降至4.1%。以人民币计价，7月出口同比-9.2%，前值-8.3%。

2、出口区域

从区域视角看，主要是：第一，旧三大伙伴中的欧盟、东盟是驱动7月出口增速下滑的主要因素。7月，欧盟、东盟、中西亚国家对出口拉动分别为-3.3%、-3.5%、0.7%，分别较上月下降1.3、0.8、1个百分点。第二，美国对出口拉动边际转好。7月拉动-3.9%，6月为-4.1%。第三，新三大伙伴中的俄罗斯、中西亚国家仍是唯二正拉动，但较上月均有所下滑。7月，仅对俄罗斯、中西亚国家出口增速录得正增，拉动分别为1.1%、0.7%，较 上月分别下滑0.3、1个百分点。

3、出口商品

从商品视角，主要是：第一，其他机电品是驱动7月出口增速进一步下滑的最主要因素。7月，其他机电品对出口拉动-5.1%，较上月大幅下滑2.4个百分点。第二，劳密产品拉动进一步下滑。7 月，劳密产品对出口拉动-3.6%，前值-2.9%，环比下滑0.7个百分点。第三，化工与贱金属降幅收窄。7月，化工与贱金属对出口拉动-1.9%，前值-2.1%。

（二）进口：超预期大幅下滑

1、进口走势

7月进口增速超预期大幅下滑。以美元计价，7月进口同比-12.4%，彭博一致预期-5.6%，前值-6.8%。以人民币计价，7月进口同比-2.6%，前值2.3%。从环比来看，7月以美元计价的 进口环比-6.3%，创2000以来历史同期新低。

2、进口区域

7月，各区域进口拉动均转负。主要进口区域中，日韩拖累最大，7月对进口拉动录 得-2.7%，前值-2.1%；东盟拖累第二大，7月对进口拉动录得-1.6%，前值-0.6%。

3、进口商品

从商品结构视角，主要进口商品拉动均转负。主要商品中，化工、矿产品拖累最大，7月对进口拉动录得-3.3%，前值-0.4%；农产品拖累其次，7月对进口拉动录得-1%，前值0.4%。

拆分量价来看，对于农产品，主要拖累来自“价”的因素，粮食和大豆进口价同比大幅下滑，7月分别录得-16.6%、-23.5%，6月则分别为-10.5%、-15.8%。对于化工矿产等大宗商品，进口数量增速下滑较为明显。7月，铁矿砂及其精矿、原油进口数量同比分别录得2.5%、17%，前值分别为7.4%、45.3%。

（三）贸易差额：贸易顺差同比小幅反弹

7月贸易顺差同比小幅反弹至-19.4%。7月，以美元计价的贸易顺差为806亿美元，同比-19.4%；前值706.2亿美元，同比-26%。以人民币计价的贸易顺差为5757亿元，前值4912.5亿。

具体内容详见华创证券研究所8月9日发布的报告《【华创宏观】压力或来自于去库——7月进出口数据点评》。

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